事项:
   
桃李面包发布19年中报,1H19实现营业总收入25.6亿元,同比增18.1%;归母净利3.04亿元,同比增15.5%;每股收益0.46元。经测算,公司2Q19实现营业总收入14.2亿元,同比增20.2%;归母净利1.83亿元,同比增17.9%;每股收益0.2元。
   
投资要点:
   
2Q19营收、净利增速符合业绩预告。2Q19净利同比增17.9%,主要来自于营收同比增20.2%。
   
新品及明星产品表现较好,新老市场持续发力,营收稳步增长。公司营收稳步增长,从产品来看:明星产品醇熟、奶棒等保持平稳增长;蛋黄酥糕点等新品高速增长,新品和明星产品皆表现较好。从区域来看:(1)精耕成熟市场,持续提升渠道覆盖率及日配率,成熟市场维持平稳增长态势,如1H19东北市场增15.5%、华北市场增19.3%,西南市场经过调整后1H19增长12.9%;(2)积极开拓华东、华南新市场,扩张终端数量。公司目前在南方已与步步高、人人乐等连锁超市达成合作,叠加2Q19加大市场活动影响,1H19新市场增速较快,如华南市场1H19增速达38.9%。未来新老市场随着产能、渠道布局进一步完善,仍有较大发展潜力。预计19年营收增速约15-20%。
   
跑马圈地时期费用投入较大,净利增速低于收入增速。2Q19毛利率为39.9%,同比增0.2pct,主因:(1)公司持续进行产品结构升级,推出蛋黄酥糕点等一系列新品;(2)目前公司已在17个区域建立生产基地,随着渠道扩张,产能利用率提升,规模效应增强下可摊薄成本。2Q19净利增速低于收入增速主因2Q19销售费用率同比增0.8pct至21.4%。1H19门店费用同比增88.1%,产品配送费用同比增19.3%。公司仍处跑马圈地时期,仍需大量投入以开拓新市场的渠道、并搭建配送及销售团队。预计19年费用仍会维持高位,净利增速约为15-17%。
   
可转债获批后产能可持续扩张,稳步推进全国化战略。(1)在产能方面,目前公司按计划建设武汉、沈阳、山东、江苏基地,共计可新增12.87万吨产能。且可转债获批后公司可进一步完善其在华东、西南的产能布局。此外,成立新疆桃李、向山东桃李增资也有助于公司开拓西北、华东市场。(2)在渠道方面,公司采用直销、经销并行方式积极拓展渠道,1H19全国零售终端增15%至23万多个。目前我国短保面包行业正处于量增阶段,容易扩张、产品定位受众广、规模优势强的中央工厂+批发模式更受益;而采用该模式的桃李核心竞争优势稳固,未来随着产能和终端销售网络布局完善,可持续稳定成长,发展潜力巨大。盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.14、1.38、1.68元,同比增16.5%、21.5%、21.6%,最新收盘价对应的PE为41、34、28倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。
   
风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。