事件: 公司发布 ] 2019年中报,实现营业收入 25.6亿元( +18.1%),归母净利润 3亿元( +15.5%),其中 Q2实现收入 14.2亿元(同比+20%),归母净利润 1.83亿元(同比+18%), 与业绩预告一致。
   
收入:Q2环比加速,成熟市场持续精耕,新市场势头迅猛。19Q2收入增速 20%,相比较 19Q1的 16%环比提速,收入营收增长主要来自于渠道的持续下沉精耕以及新市场的开拓。 1、 分产品看, 面包及糕点实现收入 25.5亿( +18.1%),醇熟、奶棒等明星产品继续稳步增长, 蛋黄酥糕点等新产品快速放量,产品矩阵逐步丰富,竞争力持续提升; 2、 分区域看: 1)成熟市场:东北市场实现收入 11.8亿元( +15.5%), 得益于渠道精耕和消费习惯的良性循环,东北成熟市场保持双位数稳定增长; 2)次成熟区域:华北、西南分别增长 19.3%、 12.9%,虽然经销商数量有所减少, 但公司通过直营进一步提升效率; 3)高成长区域:
   
华东和华南是公司重点发力市场, 公司积极开拓经销商和终端, 19H1实现收入增长分别是 22.8%、 38.9%。 同时,公司在积极梳理较为薄弱的华中市场,开发新的增长点。
   
盈利: 扩张阶段费用投入较大,盈利增速略慢于收入。 1、上半年公司整体毛利率 39.6%,同比+0.3pp, 主要产品结构优化以及新工厂销量增加, 规模效应摊薄生产成本。 2、费用: 1)销售费用同比+23.6%, 其中门店费用+88%, 配送费用+19%, 公司伴随新区域开拓和渠道下沉加大费用投入, 销售费用率提升1pp 至 22.1%; 2)管理费用率(含研发)为 2.3%, 公司保持较高的管理效率,增长主要系研发费用; 3) 财务费用率为-0.23%, 利息收入略有下降。 整体费用率为 24.2%, 同比+1.1pp。 目前公司正处于跑马圈地的扩张阶段, 新产能投放以及新市场开拓前期均承受较大的费用投入, 导致利润增速略微慢于收入增速。
   
19H1净利率为 11.9%, 同比略微下降 0.26pp。
   
产能逐步释放,渠道建设稳步推进,长期增长逻辑清晰。 1、 工厂:可转债获批通过,积极布局新工厂,积蓄长期增长动力。目前桃李已在 17个地区建立了生产基地, 目前建设的武汉、沈阳、山东、江苏将贡献 12.87万吨新增产能, 同时公司可转债获批, 将进一步完善在华东、 西南等区域的产能建设, 积蓄长期增长动力。 2、渠道方面,目前公司已经拥有 23万个终端网络, 但仍有较大市场属于空白(如华中等),随着新区域的拓展以及成熟区域的精耕,公司渠道网络将进一步优化,承载更大销量。
   
盈利预测与投资建议。 预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.14元、 1.35元和1.57元,对应 PE 为 43倍、 36倍和 31倍。我们看好公司短板面包行业的竞争优势以及未来的成长性, 维持“增持”评级。
   
风险提示: 原材料价格或大幅波动、新市场销售或不及预期。