区域扩张+品类增加驱动收入稳健增长,市占率稳步提升。1)从季度看,公司19Q1、Q2收入分别为11.4、14.2亿元,同比+15.5%、20.2%,环比收入加速。2)分产品看,19H1公司面包及糕点收入25.5亿元,同比+18.08%,收入占比99.57%,其中明星产品醇熟、奶棒等稳步增长,蛋黄酥糕点等新品高速增长;节庆产品粽子收入1057万元,同比+7.85%,保持稳健。3)分区域看,东北、华北渠道精耕及下沉,华东、华南大力开拓。19H1公司优势地区东北收入占比46%,收入增速15.5%保持稳健;华北收入占比23%,增速19.2%,虽然经销商128个减少12个,我们认为部分市场收回直营后,管理效率提升驱动;华东收入占比21%,增速23%表现靓丽,主因区域经销商增加41个,渠道下沉贡献增量。西南、西北、华南大区稳步开拓,收入占比分别为12%、7%、7%,收入增速13%、17%、39%。19H1公司经销商总计654个,增加58个,结合分区域表现,彰显公司优势市场渠道下沉和新市场开拓较快,市占率不断提升。
   
19H1净利率11.9%,毛利率稳健提升0.3pct,销售费用率提升0.99pct主因区域扩张导致运输费和门店费增多。1)19H1公司毛利率39.6%,同比略提升0.3pct,其中19Q2毛利率39.9%,同比略提升0.2pct,主因规模效益+产品结构升级驱动。2)19H1公司期间费用率24.15%,同比提升1.13pct,其中销售费用率22.1%,同比提升0.99pct,主因配送费用和门店费用增加偏多。毛利率-销售费用率为17.5%,同比下降0.7%。我们拆分销售费用细项发现,运输费占比58%、工资福利费26%、门店费8%、广告宣传8%,随着2014年公司区域扩张,运输费用率从5%提升至12.8%,可见配送的规模效应远没有实现,我们认为随着市占率提升,区域覆盖网点增多加密,单位运输费用可有效降低,配送费用率在未来有望降低至个位数,利润释放空间较大。3)19H1公司归母净利润为3.04亿元,同比+15.51%,19Q2归母净利润为1.83亿元,同比+17.89%,在达利强势进入短保面包市场的背景下,公司工厂-供应链-运营能力壁垒进一步凸显,季度利润增速环比略有提速,彰显公司核心竞争力增强,看好未来利润释放。
   
公司现金流稳健,ROE稳步提升,可转债获批利好区域扩张。19H1公司经营性现金流净额3.55亿元,同比-4%,主因预付月饼材料款增加。投资活动现金流净额-4.7亿元,主因构建厂房、购买设备、取得土地使用权等支付款项增加。19H1公司ROE提升0.74pct。7月13日公司可转债申请获取证监会批准,设计产能项目有序推进武汉2.55万吨、沈阳6万吨、山东2.12万吨、江苏2.2万吨,产能扩张稳步推进,一方面为区域扩张提供保障,助力扩大市场份额;另一方面区域收入提升后,规模效应可有效降低单位成本。我们看好未来利润稳健释放,可转债获批后资产负债率提升,预计公司ROE会逐渐上升至20%以上。
   
盈利预测及投资建议:我们看好短保面包行业高成长,公司拓市场增品类,保持收入高增长,区域扩张带来短期配送费用上涨,随着网点覆盖密度增加,预计运输费用率稳步下降,利润空间较大。我们小幅调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入为57.2、67.6、79.8亿元,同比+18.3%、18.2%、18.1%,利润为5、9、10.9亿元,同比+17.3%、20%、20.8%,对应PE为41X、34X、28X。
   
风险提示:行业竞争激烈,市场推广不及预期,食品安全风险。